原題は『After the stock market crash of November, 1929――A supplementary chapter to the psychology of speculation issued in 1926』、著者は Henry Howard Harper（1871～1953）です。
ローマ数字で刊年を書いてくれているのですが、ありえない表記になっており、アラビックに換算できません。こういうケースはこの時代の古書で、ときどきあります。無理してカッコつけるなよ、と助言してやりたい。
例によって、プロジェクト・グーテンベルグさまに御礼。
図版は省略しました。索引が無い場合、それは私が省いたか、最初から無いかのどちらかです。
以下、本篇。（ノー・チェックです）
*** 1929年11月の株式市場暴落後、グーテンベルク・プロジェクト電子書籍が開始される ***
カバー。
表紙。
1929年11月の株式市場暴落後
思索の心理学
への補足章
1926年発行
ヘンリー
・ハワード・ハーパー著
私家版
ボストン—MDCDXXX
トーチプレス社 （アイオワ州
シーダーラピッズ）
[3]
1929年11月の株式市場暴落後
過去5、6年の間に国中、そして世界中に蔓延した大規模な投機ブームについてコメントすると、かつては危険なビジネスと考えられていた株式投機が、安全で、品位があり、儲かる職業として一般的に認識されるようになったことが指摘できる。少なくとも、それが一般的になったことは確かだ。かつては命知らずや大富豪だけが行う不安定なギャンブルだったものが、非常に簡単で安全になり、少額の資金があれば誰でも短期間でそれを2倍、4倍にできるようになった。過去の例から、株式市場のパニックは20年周期で発生するとされていたが、我々はそれをうまく乗り越えたので、そのような混乱は過去のものとなり、連邦準備制度がその再発の可能性を排除したと主張された。この信念は、大富豪から家政婦まであらゆる階層に広がり、最終的には社会全体が[4] 投機熱という病原菌に感染した。それは、クラブ、カフェ、ホテルのロビー、街頭、そして2人以上が集まるあらゆる場所で、主要な話題となった。全国に数千ある証券会社のオフィスは、開場から閉場まで市場に専念する熱心な見物人や参加者でごった返した。オフィスボーイ、エレベーター係、ネイリスト、ホテルのウェイター、美容師、タクシー運転手、さらには農村の農民までもがこのゲームに足を踏み入れ、銀行家会議では決して見られないほどの豊富さと深みをもって、合併、分割、株式配当、その他金融界のあらゆる話題について議論を交わした。
実際、何年もの間、株価は上昇の一途を辿るように見えた。そのため、投機家たちはこぞって上昇に飛びつき、かつてはわずか1、2ポイントの利益で売却するために株を買っていたトレーダーの多くが、今では株を永久に保有するために買い集めるようになった。次々と成功を収めて勢いづいたトレーダーたちは、[5] 人々は新しい時代に突入した。株式市場の千年紀が現実のものとなったのだ。旅においては、駅馬車から自動車、そして飛行機へと、ゆっくりとした帆船から大海原を疾走する大型バスへと進化を遂げた。ラジオと電話は全世界を会話で結びつけ、富を築く術においては、保守主義という古風で動きの遅い手法は駅馬車と同様に時代遅れとなった。これらの事実はあまりにも明白で、議論の余地はなかった。そして、現代の発明には限界がないことを証明するように、新しい投資信託制度に支えられた株式市場は、後進性のない新たな金融手段を提供した。それは速くて乗りやすく、スリル満点で、操作にスキルも経験も必要としなかった。1924年から1926年にかけて、この驚異的な一攫千金マシンの試用期間中、その安全性と効率性を疑う懐疑論者も多かったが、徐々に信頼が高まり、次々と納得する者が現れ、ついには国民全体が乗り込んだのである。
ビジネスは好調で、国は豊かで繁栄しており、[6] このような信頼と繁栄の上に築かれた金融構造は、世界規模の地震でも起こらない限り揺るがすことはないだろう。人々の心の中で基本的な価値観はあまりにも安定していたため、ワシントン記念塔が倒れることを期待するのと同じくらい、それが崩れることを期待する理由はなかった。2、3年間慎重さを説いていたウォール街の白髪の魔術師たちでさえ、ついに新しい秩序に順応し、安全圏をはるかに過ぎた後も市場に飛び込んだだけでなく、数十億ドル規模の投資信託をさらに組織し、大衆に株を買って一緒に富を築くよう広く宣伝した。彼らがすべてを管理するので、人々はお金を用意するだけでよい。これらの冷酷なウォール街の大物たちは、突然普遍的な兄弟愛の理論に転向し、皆が互いのために働くという理念を支持するようになった。まさに聖書の預言は成就したのだ。子羊はライオンと共に安全に横たわることができただけでなく、[7] ウォール街の支配人である彼を。こうして一般大衆はこれらの協同組合に引き込まれ、富と商業の巨人の優れた才能と経営手腕から得られるあらゆる恩恵を享受できるようになった。このような社会に受け入れられる機会に大いに気を良くした小口投資家や投機家は、貯蓄銀行に預けるよりも自信を持って貯蓄をこのるつぼに投げ込んだ。多くの信託は合法であったが、その他は故「トム」ローソンがベイステートガスで行った記憶に残る広告キャンペーンで提案したような、他人の金で運営される偽装された賭博プールであった。ほとんどの場合、これらの賭博事業は信頼感を抱かせる名前によって後援されており、株式市場が上昇を止めなければ、参加証を購入した人々は間違いなく勝っていたであろう。一般的に、そのような人々は財政的に失敗することはないと考えられていたが、実際彼らは失敗しなかった。失敗したのは、彼らの証書を購入した一般大衆であった。[8] 飢えたマスがハエに食いつくよりも、貪欲な大衆はこれらの「投資」銘柄をむさぼり食った。冷静な人々はこの光景に驚き、一体どこからそんな大金が出てくるのかと首を傾げた。数十件の広告には、すでに応募が殺到していると記載されていたが、その告知は記録のためだけに表示されたに過ぎなかった。こうして、飽くなき大衆は何度も財布の紐を締め直し、新たな機会が訪れるのを待たざるを得なかった。多くの人々は、これらの「非公開」銘柄を手に入れるのは、ニューヨークの高級クラブの会員になるのと同じくらい難しいと感じるようになった。
これらのいわゆる投資信託の多くは、市場価値に対して2%未満の収益しか得られない、非常に投機的な普通株を何千株も蓄積していた。実際、1929年9月のある日、ある統計学者は、ニューヨーク証券取引所で最も活発に取引されている12銘柄の平均収益率が、売却価格に対してわずか1.5%であり、配当金の増加の見込みも当面ないことを算出した。数十の投資会社が株式を買い溜めし、[9] 証券投資においては、活発な銘柄を購入し、大幅な値上がりを待ってから、新しい投資信託に売却するだけでよかった。株式配当、分割、統合などのあらゆる種類の噂が、市場を沸騰させ続けた。そして、状況が少し落ち着くと、大衆が一息ついている間に、大手銀行家が密かに巨額の投資枠を積み上げているという、お決まりの噂が持ち出された。これは、熱狂した大衆の心を魔法のように刺激した。いつだってそうだ。銀行家が買っているなら、なぜ大衆が買わないのか？もう一つの流行の手法は、クーリッジ氏とメロン氏の名義で、投機的な地平線を調べた結果、市場が上昇し続ける理由が見つからなかったという報告書を放送することだった。このような自信の砦があれば、恐れる理由はほとんどなかった。株式が少額の配当を支払おうと、配当を支払わなかろうと関係なかった。資金が10%、12%、15%の金利で貸し出されようと関係なかった。物価上昇によってそれら全てが解消され、さらに余裕も生まれるだろう。多くの場合、1日の価格上昇で1年分の利息を賄うことができる。[10] あるいはそれ以上。ブローカーの手数料がほぼ倍増し、この巨大な「資金」が毎日何百万ドルもの手数料を徴収していることも問題ではなかった。これはポーカーと同じ原理だ。7人のプレイヤーが「資金」を賭けてゲームに参加すれば、少なくとも6人が破産するのは時間の問題だ。あるトレーダーが、3年間でブローカーに50万ドル以上の手数料を支払い、そのほぼ2倍の利息を支払ったと誇らしげに語っているのを聞いたことがある。
時折、ブローカーの手紙や金融編集者の論評には警告の記述が見られたが、大衆は一度その気になると、まるで暴走馬のように、進歩を阻むものなど何も見えず、聞こえなかった。事実は理論よりも説得力があり、建設的な側に立つ者たちは数年間ほぼ途切れることなくあらゆる面で有利な立場にあったため、目覚める気配のない夢の世界に浸っていた。避けられない結果を人々に警告することは、若いフラッパーに近づきすぎないように警告するのと同じくらい無意味だった。[11] 老齢の者、あるいは審判の日が来ることを告げる酒浸りの若い罪人など、多くの投機家は株価がいつか反応するかもしれないと認めていたが、彼らは繁栄に酔いしれていて、遠い将来のことなど気にしていなかった。彼らを苛立たせたのは、宴に時折現れる冒険心旺盛な「熊」だった。かつては強気派と弱気派は互いを友好的な敵対者と見なしていたが、今や強気派は弱気派を強気派社会の致命的な敵と見なすようになり、しばらくの間、この動物は絶滅の危機に瀕した。株を保有していないことが発覚した者は、盗品を所持していた者とほぼ同じように見なされ、相応の罰を受け、宴は陽気に続いた。私がその罪人の一人だったから知っている。だが幸いにも私は軽い刑で済んだ。
株式市場の取引が1日に300万株から600万株に達し、テープが1時間以上遅れていたラッシュシーズンの1つに、190ドルで100株を空売りする注文を出し、ストップロス注文を買値より10ポイント高いところに設定し、[12] 1時間ほど後、株が売却されたという通知も受け取っていないのに、200ドルの「ストップ」で買い戻されたという通知を受け取り、1,000ドルの損失と手数料が発生した。翌朝、空売りの通知を受け取っていないことから、彼は取引の慌ただしさの中で注文が誤って執行されたに違いないと結論付け、100株の買い持ちをしていると考えた。ちなみに、この買い持ちでは5ポイントの利益が出ていた。取引開始直後に売り、同時に100株を空売りした。その日の後半に、前日の売り注文がきちんと執行されたものの、何らかの手違いで速やかに報告されなかったという連絡を受けた。これにより、売り持ちで300株の売り持ちとなり、売却の間に株価が0.5ポイント以上上昇した。取引終了前に、彼は300株を買い戻し、4,000ドル近くの損失を出した。市場は非常に好調に見えたため、買い持ちで損失を取り戻そうと、200株を購入した。しかし翌日、強気派が少し休息を取った間に株価は9ポイント下落し、計算ミスの結果に少し動揺した彼は、[13] 彼は憤慨のあまり、保有していた200株を売却し、さらに1700ドルの損失を被った。翌日、再び強気派が株を奪い、19ポイント上昇させた。このような動きがトレーダーに精神的な高揚感を与えるのも無理はない。
フロリダの不動産ブームの崩壊（数十の銀行を破綻させた）、ミシシッピ川の大洪水、カリフォルニアの壊滅的な地震、北西部全域で100以上の銀行が破綻したといった災難は、天然痘の流行を抑えるのと同じくらい、ウォール街の心理に何の影響も与えなかった。より保守的な層の中には、危険を感じて株を売却した者もいたが、間違いに気づいてからははるかに高い価格で買い戻し、再び買いに走った。そのため、市場が30ポイント、50ポイント、あるいは100ポイントも低かった時に慎重さや節度を説いていた多くのトレーダーが、市場の頂点では最も暴走する強気派とつるんでいた。私が知っているある男は、モンゴメリー・ワードの株を1株15ドルで売り払い、1928年に自分の判断の誤りに気づいてから[14] 彼は1株425ドルで買い戻した。株価は1000ドルまで上がると予想されていたが、そうはならなかった。11月の暴落後、彼は私に「跡形もなく消え去ってしまった」と語った。
市場は急騰し、ニューヨーク証券取引所に上場されている証券の売買価格（他の取引所に上場されている莫大な数十億ドルは言うまでもない）は、世界の全資産をはるかに超える額に達した。顧客の証券会社の口座は十分に保護されていると何度も繰り返し説明されたが、もちろん他の証券を担保に取引が行われ、ピラミッドは構築した者でさえ想像を絶するほど巨大になった。時折、頭でっかちな巨大な構造物は大きく傾き、崩れ落ちそうに見えたが、そのたびに強力な支柱が立てられ、逃げ出した臆病者たちは自信を取り戻して戻ってきた。これは、昔の「狼だ！狼だ！」という叫び声のように何度も繰り返されたため、狼など存在しないという印象が一般的になった。
「株は売るために作られる」という古い格言は、「株は売るために作られる」という新しいスローガンに取って代わられた。[15] 「買わざるを得ない状況」だった。あらゆる産業が法人化され、資本過剰となり、最近発行された数億株の新株にもかかわらず、現在では株が非常に不足しており、ほとんどすべてが「有力者の手に渡ってしまった」と報告されている。それらは頑丈な箱に保管されていて、何があっても取り出すことはできない、という話でした。この話の真偽を確かめるため、私は知り合いのブローカーやトレーダー数人に問い合わせたところ、次のような結果が得られました。ほぼ例外なく、トレーダーたちは以前よりも多くの証券を信用取引で保有しており、その多くが利益を積み上げていました。私自身、クーリッジ大統領の当選前は200株か300株しか保有していなかった男性を知っていますが、当選後は買い始め、保有株数を増やし続け、1929年9月には53,000株のロングポジションを取り、100万ドルをはるかに超える利益を上げていました。これは彼が夢にも思わなかったほどの金額です。ゼネラル・エレクトリック社の株1,000株で、彼は30万ドル近い利益を上げていました。[16] 利益の一部を現金化するのは賢明ではないと私が考えているのを聞いて、彼は驚いた表情で私を見た。「それは2年前、みんなが私に言ったことだ」と彼は言った。「株はすべて強い手に渡っているし、この市場は少なくともあと3年は上昇し続けるだろう。それに、現金化すれば利益に対して政府に高額な税金を払わなければならない。」
株式市場は人々に奇妙な影響を与えます。そして、このような心理状態は、株式市場が人間の精神に及ぼす不可解な影響の一つです。例えば、医師や弁護士、あるいは実業家が、利益に対する税金の支払いを逃れるために、顧客からの利益の回収を拒否するなど、どれほどばかげたことでしょう。しかし、自分のビジネスや職業で抜け目のない多くの男性が、税金を理由に株式市場の利益を受け取ることを拒否しました。私の友人が5万3千株を保有していた時の経験は、この奇妙な論理に囚われた人々に起こる典型的な例です。11月初旬、彼は保有株の半分を手放さざるを得なくなり、11月13日、夢から覚めると、ブローカーが彼の口座を閉鎖し、約1万5千ドルの負債を残し、一文無しになっていました。[17] 支払う必要はあったが、彼は政府の税金を免れたという満足感を得た。
1929年の大暴落の奇妙な余波の一つに、著名な「金融専門家」による膨大な数の記事が印刷された。彼らは皆、この大惨事の原因を解明しようと必死に努力したが、徒労に終わった。フーバー大統領に責任を負わせる者もいれば、連邦準備制度理事会に責任を負わせる者もいた。また、様々な原因を挙げる者もいたが、トレーダー自身の歪んだ心理が自らの破滅を招いたのだと推測した者は誰もいなかったようだ。自分が間違っていると言われるのは誰にとっても嫌なものなので、お金を失った人々は、責任は自分以外の誰かにあるという権威ある意見を読むことで、いくらか慰めを見出したのかもしれない。ある著名な経済学者は最近、清算がロンドン、パリ、ベルリンで始まったことを証明するために、多かれ少なかれ説得力のある議論を何ページにもわたって書き連ねた。まるで、どこでどのように始まったかが本当に重要なことであるかのように。嵐に見舞われた地域の生存者（投機家たちも含む）は、どのように起こったかよりも、何が起こったかの方を気にしている。[18] 嵐が始まった場所、あるいは嵐がどこから来たのか。
注目すべき大きな謎が一つある。それは、これほど短期間でこれほど大幅な価値の下落が、大手銀行や証券会社を一つも破綻させることなく達成できたのはなぜかということだ。答えは、いつものように、一般大衆が損失を被ったということだろう。なぜそうしなかったのか？彼らには莫大な利益を得て撤退するあらゆる機会があったのだ。一年以上もの間、連邦準備制度理事会の助言、警告、脅迫がすべての新聞に掲載され、耳にこだまされていた。しかし、これらの警告やその他の危険信号が現れるたびに、市場操作者たちは価格をさらに数ポイント押し上げることで軽蔑を示した。彼らは常識とビジネス経済学のあらゆる原則に反抗し、嘲笑し、自分たちが考案した法則や制限以外には何の制約も受けていないかのように、長い間、そして成功裏にそれをやり過ごしてきた。何年もの間、市場は、より大胆で鉄の腕で市場を操作する新世代の向こう見ずな集団の支配下にあった。[19] 歴史上のどの暴君の支配よりも独断的であり、冷静な非参加者たちは毎月、驚きを隠せない様子で経済面を読みふけった。週次銀行報告書で証券会社の融資が予想を1億ドル以上も上回っていることが示されれば、それは新たな強気相場の熱狂の始まりとみなされた。金利が引き上げられたり、倍増されたりすれば、重力と経済の法則が投機的な群衆の意志に従属していることを証明するために、何百万もの株が上昇価格で即座に売買された。大企業が予想外に悪い業績を発表した後、その企業の株価は「悪いニュースはすべて出尽くし、すでに完全に割り引かれている」という論拠のもと、即座に数ポイント押し上げられるということが何度も繰り返された。そして、嵐に翻弄される船は、全速力で航行するよりも静止している方が沈没しやすいという理論に基づき、市場は、暗礁や浅瀬を全く気にかけない無謀な乗組員の手に羅針盤と舵が握られたまま、猛スピードで突き進んだ。
[20]
連邦準備制度は、金融危機の責任を負うどころか、危機的な状況下で低金利で大量の資金と信用を提供することで、銀行や証券会社を含む社会全体を完全な金融混乱から救った唯一の機関だった。
一部の経済学者が提唱する、株式市場の激しい変動において、投資家は単に帳簿上の利益を失っただけで、それ以外に実質的な利益も損失もなかったという理論は、やや誤解を招く。ある専門家は、「350億ドルから400億ドルの株式市場における証券価値の減少によって、貧しくなった人は、所有し消費するのが早すぎた物によってのみである」と述べている。市場が1924年の特定の時点から始まり、1929年にその時点に反応したと仮定すると、手数料と利息だけで数億ドルの損失が発生したことになる。1929年だけでも、2つの「ビッグボード」における取引手数料は5億ドルをはるかに超えたと推定されている。信用取引業者のほとんどは当初の投資額をすべて失い、その多くは可能な限りの損失を被った。[21] 彼らは手形、生命保険証券、さらには自宅を担保に借金をする。
これらすべては回顧的な話である。我々が直面する重要な問題は、トレーダーや投資家はこの経験から利益を得られるのか、ということだ。どうやらそうではないようだ。先月の惨事の生存者たちはすぐに「解体班」を結成し、現在、以前とほぼ同じ路線で市場構造の再構築に忙しく取り組んでいる。噂を流すバンドは再編成され、昔ながらの音楽をあらゆる聴衆の耳に吹き込んでいる。情報提供者たちも列をなし、嵐は終わったという陽気な叫び声とともに、人々を嵐の避難所から出て再建列車に乗るよう、おだてて説得している。彼らは、株価が安いのは配当利回りのためではなく、ブーム価格よりはるかに低い価格で売られているからだ、と執拗に主張する。彼らの計算は、主に測定テープの大きい方の端の数字に基づいている。現実よりも想像の中に存在する業績改善は、活発に取引されている株式の大部分が依然として[22] 妥当な投資基準をはるかに上回る価格で取引されている。最もよく知られている代表的な普通株10銘柄（USスチール、ゼネラル・エレクトリック、ウェスティングハウス・エレクトリック、アチソン、アメリカン・タバコ、ラジオ、コンソリデーテッド・ガス、アメリカン・アンド・フォーリン・パワー、コロンビア・ガス、ジョンズ・マンビル）の現在の株価は、平均で0.29%の利回りとなっている。言い換えれば、現在の株価でこれら10銘柄をそれぞれ1株ずつ購入した場合、総額は1425ドルとなり、年間配当金は41.60ドル、つまり米国債の利回りよりも低い。したがって、このような前提で構築された強気相場は、極めて投機的なものであることは明らかである。
1930年2月、ニューヨーク・ヘラルド・トリビューンの金融担当編集者は、次のような論評を掲載した。
「株式市場の急上昇ぶりを見ると、金融街がいつものように、現在の不況からの景気回復を過小評価しているように思える。上昇ペースが速すぎるという指摘には同意せざるを得ず、『いつものことだ』と付け加えるしかない。」
[23]
株式分割、統合、配当金といったお決まりの話題が盛んに持ち出され、最近の暴落から何とか持ちこたえた少数のトレーダーたちが、その餌に食いつき始めている。これは、人々が株式市場の苦境をすぐに忘れ、再び苦難を求めて戻ってくることを示している。私は、過去の数々の痛ましい記憶を踏まえて、この見解を述べている。
近年発行された株式の総額は計り知れないほどだ。現在、6つの工業会社が合計1億7192万7540株の株式を発行しており、傍観者から見ると、株式市場が現在の低迷期を脱すれば、新たなブームが始まるのに十分な時間があるように思われる。
最終的に、以下の重要な点を常に念頭に置いておくべきです。 株式市場と穀物市場は常に新たな仕掛けを仕掛けてくる可能性があり、想像もしていなかったようなことが起こるかもしれません。例えば、世界的な小麦不足の状況下で、この主要農産物が2月に大幅に値上がりすると誰が想像できたでしょうか。[24] 1ブッシェルあたり90セント以下――トウモロコシとほぼ同じくらい安い！
もう一つ常に覚えておくべき重要なことは、支払能力を超える株を購入したり、株価が到達しうる最低価格をはるかに下回る水準で証拠金取引を行ったりしないことです。過剰な取引から得られる利益は、それに伴うリスクに見合うものではほとんどありません。
一言でまとめると、株式市場で投機して儲けようとする者は、まず、他のあらゆる金儲けの事業と同様に、慎重さとビジネスセンスが必要であることを理解すべきである。さらに、心理的なハンディキャップについてもある程度の知識が必要であり、加えて、人間の忍耐力の最も英雄的な試練の下でも、衝動、感情、野心を完全に制御できる稀有な能力も必要となる。あらゆる投機、そして最も保守的な投資でさえ、少なくとも多少のリスクを伴う。あらゆる事業は多かれ少なかれギャンブルであり、結婚もギャンブルであり、政治的昇進もギャンブルである。実際、私たちの存在そのものを含め、人生におけるほぼすべてのことは不確実である。しかし、だからといって、人々があらゆる投資に手を出そうとしないわけではない。[25] これらの事業について。確実性だけを求める者は、この世で遠くまで探し求め、ほとんど何も見つけられないだろう。
転写者メモ：
綴りやハイフネーションのバリエーションは、明らかな誤植を除き、原著論文に記載されているとおりに保持した。
以下の変更が行われました。
p. 14 : 挿入される (挿入される)
*** 1929年11月の株式市場暴落後、プロジェクト・グーテンベルクの電子書籍は終了しました ***
《完》